Η γερμανική αντίθεση στις αγορές κρατικών ομολόγων από την ΕΚΤ παγιώνεται εν όψει της πιθανής ανακοίνωσης του προγράμματος στις 22 Ιανουαρίου...
Οι εκλογές στην Ελλάδα που μπορεί να φέρουν στην εξουσία μια κυβέρνηση που θα επιδιώξει να διαπραγματευτεί το χρέος της χώρας με τους επίσημους πιστωτές, τοποθετεί την απόφαση της ΕΚΤ υπό ακόμη μεγαλύτερο έλεγχο. Το γεγονός πως η ΕΚΤ δεν ενέγραψε ζημιές στον προηγούμενο γύρο αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους, αναδεικνύει το πρόβλημα του κρατικού QE, το οποίο δεν είναι εφικτό ή θα είναι αναποτελεσματικό εάν εξαιρεθούν οι δημοσιονομικές επιπτώσεις. Ο σχεδιασμός του προγράμματος είναι επομένως ζωτικής σημασίας.
Καθώς ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη διαμορφώνεται στο -0,2% και συξάνονται οι προσδοκίες για αποσταθεροποίηση του πληθωρισμού, η ΕΚΤ απέχει πολύ από το να εκπληρώσει την εντολή της για τη διατήρηση του πληθωρισμού χαμηλότερα αλλά κοντά στο 2%. Πολλοί Γερμανοί οικονομολόγοι και πολιτική υποβαθμίζουν αυτή την αποτυχια, προσπαθώντας να επαναπροσδιορίσουν την σταθερότητα των τιμών ως τον πληθωρισμό άνω του μηδενός. Αυτό είναι λαθός για διάφορους λόγους. Το ένα τρίτο των κλάδων στην ευρωζώνη, μεταξύ των οποίων και στη Γερμανία, βρίσκεται σε αποπληθωρισμό. Ο χαμηλός πληθωρισμός είναι επιζήμιος διότι καθιστά δυσκολότερη την προσαρμογή των τιμών, υπονομεύει τις επενδύσεις και καθιστά την εξυπηρέτηση του χρέους πιο δύσκολη.
Η νομισματική πολιτική από μόνη της δεν μπορεί να φτιάξει όλα τα προβλήματα της χαμηλής ανάπτυξης και του χαμηλού πληθωρισμού, όπως επισημαίνουν πολύ σωστά αρκετοί Γερμανοί. Σημαντικές διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και επενδύσεις για την τόνωση της υψηλότερης ζήτησης, θα φέρουν αποτελέσματα μάλλον γρήγορα. Μια ισχυρή δέσμευση σε τέτοιες μεταρρυθμίσεις είναι απαραίτητη για την έξοδο από την κρίση. Παρόλα αυτά, η ΕΚΤ δεν θα πρέπει και δεν μπορεί να κρύβεται πίσω από την πρόοδο των κυβερνήσεων στις μεταρρυθμίσεις, αλλά θα πρέπει αντιθέτως να εκπληρώνει την εντολή της.
Ο λόγος για την αυξανόμενη γερμανική αντίθεση σε ένα πρόγραμμα κρατικού QE, είναι ο φόβος ότι μπορέι να καταλήξει σε παράνομη νομισματική χρηματοδότηση των κυβερνήσεων. Ένα πρόγραμμα QE θα πρέπει να συνδυάζεται με μια ρητή κατανόηση του ότι η ΕΚΤ αποδέχεται ζημιές με τους ίδιους όρους όπως οι ιδιώτες πιστωτές, σε περίπτωση αναδιάρθρωσης του χρέους. Σε διαφορετική περίπτωση, η αγορά κρατικών ομολόγων χαμηλής διαβάθμισης θα είναι αναποτελεσματική και μπορεί ακόμη να οδηγήσει σε άνοδο των κρατικών αποδόσεων. Η ΕΚΤ έχει τέσσερις επιλογές:
Η πρώτη είναι να περιμένει και να ελπίζει για το καλύτερο. Αυτή είναι η προτιμώμενη στρατηγική πολλών Γερμανών, αλλά θα ήταν επικίνδυνη και ανεύθυνη. Όσο περισσότερο οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν παγιωμένες, τόσο πιο δύσκολο θα καθίσταται για την ΕΚΤ να ανακτήσει την αξιοπιστία της και να πετύχει την σταθερότητα των τιμών, και τόσο υψηλότερο θα γίνεται το πραγματικό οικονομικό κόστος για την ευρωζώνη και για την Γερμανία.
Η δεύτερη επιλογή θα ήταν να κατανέμει τις πιθανές ζημιές από τις αγορές, στις εθνικές κεντρικές τράπεζες της ευρωζώνης. Αυτό μπορεί να ακούγεται ως μια ελκυστική επιλογή, αλλά θα ήταν αντιπαραγωγικό, αυξάνοντας τα κρατικά spreads και επιδεινώνοντας τον χρηματοπιστωτικό κατακερματισμό εντός της ευρωζώνης. Και θα έστελνε ένα καταστροφικό μήνυμα ότι η ενιαία νομισματική πολιτική, θα ήταν ενιαία μόνο κατ’ όνομα.
Η τρίτη επιλογή θα ήταν να επικεντρωθεί στις αγορές κρατικών ομολόγων με υψηλή διαβάθμιση, απλώς και μόνο για να περιορίσει τους κίνδυνους στον ισολογισμό της ΕΚΤ. Αυτή η στρατηγική θα μπορούσε να πτύχει, αλλά η ΕΚΤ θα έπρεπε να αγοράσει μεγάλες ποσότητες ομολόγων που έχουν ήδη χαμηλές αποδόσεις, “ασφαλέστερου” κρατικού χρέους της ευρωζώνης και να ελπίζει ότι οι ιδιώτες επενδυτές με την σειρά τους θα επανεξισορροπήσουν τα χαρτοφυλάκιά τους προς πιο “επικίνδυνες” χώρες της ευρωζώνης.
Η τέταρτη επιλογή -ενώ αποδεχόμαστε ότι οι ιδρυτικοί πατέρες του ευρώ ίσως να μην είχαν προβλέψει πως η νομισματική πολιτική πρέπει να δέχεται κάποια δημοσιονομικά ρίσκα- θα ήταν η ΕΚΤ να προχωρήσει στην αγορά κρατικών ομολόγων σύμφωνα με την κατανομή κεφαλαίων στις επιμερους χώρες της ευρωζώνης, με προσαρμογές για εκείνες χωρίς επαρκή ποσά κρατικού χρέους που να διακρατείται από ιδιώτες. Η Συνθήκη δεν απαγορεύει τέτοιες αγορές στη δευτερογένη αγορά ομολόγων. Το δ.σ. της ΕΚΤ έχει εκφράσει την πρόθεσή του να διευρύνει τον ισολογισμό κατά 1 τρισ. ευρώ. Καθώς κάτι τέτοιο δύσκολα θα είναι πιθανό μόνο με τα assets του ιδιωτικού τομέα, η ΕΚΤ μπορεί να αγοράσει ένα χαρτοφυλάκιο κρατικού χρέους σε συνδυασμό με ένα χαρτοφυλάκιο ιδιωτικού χρέους.
Η ΕΚΤ πρέπει άμεσα να δείξει την αποφασιστικότητά της στην εκπλήρωση της εντολής της και στην αποκατάσταση της νομισματικής μετάδοσης στην ευρωζώνη. Η ανάληψη ορισμένων δημοσιονομικών ρίσκων είναι λογική και αναπόφευκτη. Η τέταρτη επιλογή είναι η πιο υποσχόμενη στρατηγική για την ΕΚΤ ώστε να αυξήσει τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό με αξιοπιστία και διάρκεια, να αποφύγει την στασιμότητα και να βοηθήσει ώστε να δοθεί τέλος στην κρίση χρέους. Είναι μια ριψοκίνδυνη στρατηγική, αλλά οι άλλες είναι ακόμη περισσότερο επικίνδυνες.
Οι εκλογές στην Ελλάδα που μπορεί να φέρουν στην εξουσία μια κυβέρνηση που θα επιδιώξει να διαπραγματευτεί το χρέος της χώρας με τους επίσημους πιστωτές, τοποθετεί την απόφαση της ΕΚΤ υπό ακόμη μεγαλύτερο έλεγχο. Το γεγονός πως η ΕΚΤ δεν ενέγραψε ζημιές στον προηγούμενο γύρο αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους, αναδεικνύει το πρόβλημα του κρατικού QE, το οποίο δεν είναι εφικτό ή θα είναι αναποτελεσματικό εάν εξαιρεθούν οι δημοσιονομικές επιπτώσεις. Ο σχεδιασμός του προγράμματος είναι επομένως ζωτικής σημασίας.
Καθώς ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη διαμορφώνεται στο -0,2% και συξάνονται οι προσδοκίες για αποσταθεροποίηση του πληθωρισμού, η ΕΚΤ απέχει πολύ από το να εκπληρώσει την εντολή της για τη διατήρηση του πληθωρισμού χαμηλότερα αλλά κοντά στο 2%. Πολλοί Γερμανοί οικονομολόγοι και πολιτική υποβαθμίζουν αυτή την αποτυχια, προσπαθώντας να επαναπροσδιορίσουν την σταθερότητα των τιμών ως τον πληθωρισμό άνω του μηδενός. Αυτό είναι λαθός για διάφορους λόγους. Το ένα τρίτο των κλάδων στην ευρωζώνη, μεταξύ των οποίων και στη Γερμανία, βρίσκεται σε αποπληθωρισμό. Ο χαμηλός πληθωρισμός είναι επιζήμιος διότι καθιστά δυσκολότερη την προσαρμογή των τιμών, υπονομεύει τις επενδύσεις και καθιστά την εξυπηρέτηση του χρέους πιο δύσκολη.
Η νομισματική πολιτική από μόνη της δεν μπορεί να φτιάξει όλα τα προβλήματα της χαμηλής ανάπτυξης και του χαμηλού πληθωρισμού, όπως επισημαίνουν πολύ σωστά αρκετοί Γερμανοί. Σημαντικές διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και επενδύσεις για την τόνωση της υψηλότερης ζήτησης, θα φέρουν αποτελέσματα μάλλον γρήγορα. Μια ισχυρή δέσμευση σε τέτοιες μεταρρυθμίσεις είναι απαραίτητη για την έξοδο από την κρίση. Παρόλα αυτά, η ΕΚΤ δεν θα πρέπει και δεν μπορεί να κρύβεται πίσω από την πρόοδο των κυβερνήσεων στις μεταρρυθμίσεις, αλλά θα πρέπει αντιθέτως να εκπληρώνει την εντολή της.
Ο λόγος για την αυξανόμενη γερμανική αντίθεση σε ένα πρόγραμμα κρατικού QE, είναι ο φόβος ότι μπορέι να καταλήξει σε παράνομη νομισματική χρηματοδότηση των κυβερνήσεων. Ένα πρόγραμμα QE θα πρέπει να συνδυάζεται με μια ρητή κατανόηση του ότι η ΕΚΤ αποδέχεται ζημιές με τους ίδιους όρους όπως οι ιδιώτες πιστωτές, σε περίπτωση αναδιάρθρωσης του χρέους. Σε διαφορετική περίπτωση, η αγορά κρατικών ομολόγων χαμηλής διαβάθμισης θα είναι αναποτελεσματική και μπορεί ακόμη να οδηγήσει σε άνοδο των κρατικών αποδόσεων. Η ΕΚΤ έχει τέσσερις επιλογές:
Η πρώτη είναι να περιμένει και να ελπίζει για το καλύτερο. Αυτή είναι η προτιμώμενη στρατηγική πολλών Γερμανών, αλλά θα ήταν επικίνδυνη και ανεύθυνη. Όσο περισσότερο οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν παγιωμένες, τόσο πιο δύσκολο θα καθίσταται για την ΕΚΤ να ανακτήσει την αξιοπιστία της και να πετύχει την σταθερότητα των τιμών, και τόσο υψηλότερο θα γίνεται το πραγματικό οικονομικό κόστος για την ευρωζώνη και για την Γερμανία.
Η δεύτερη επιλογή θα ήταν να κατανέμει τις πιθανές ζημιές από τις αγορές, στις εθνικές κεντρικές τράπεζες της ευρωζώνης. Αυτό μπορεί να ακούγεται ως μια ελκυστική επιλογή, αλλά θα ήταν αντιπαραγωγικό, αυξάνοντας τα κρατικά spreads και επιδεινώνοντας τον χρηματοπιστωτικό κατακερματισμό εντός της ευρωζώνης. Και θα έστελνε ένα καταστροφικό μήνυμα ότι η ενιαία νομισματική πολιτική, θα ήταν ενιαία μόνο κατ’ όνομα.
Η τρίτη επιλογή θα ήταν να επικεντρωθεί στις αγορές κρατικών ομολόγων με υψηλή διαβάθμιση, απλώς και μόνο για να περιορίσει τους κίνδυνους στον ισολογισμό της ΕΚΤ. Αυτή η στρατηγική θα μπορούσε να πτύχει, αλλά η ΕΚΤ θα έπρεπε να αγοράσει μεγάλες ποσότητες ομολόγων που έχουν ήδη χαμηλές αποδόσεις, “ασφαλέστερου” κρατικού χρέους της ευρωζώνης και να ελπίζει ότι οι ιδιώτες επενδυτές με την σειρά τους θα επανεξισορροπήσουν τα χαρτοφυλάκιά τους προς πιο “επικίνδυνες” χώρες της ευρωζώνης.
Η τέταρτη επιλογή -ενώ αποδεχόμαστε ότι οι ιδρυτικοί πατέρες του ευρώ ίσως να μην είχαν προβλέψει πως η νομισματική πολιτική πρέπει να δέχεται κάποια δημοσιονομικά ρίσκα- θα ήταν η ΕΚΤ να προχωρήσει στην αγορά κρατικών ομολόγων σύμφωνα με την κατανομή κεφαλαίων στις επιμερους χώρες της ευρωζώνης, με προσαρμογές για εκείνες χωρίς επαρκή ποσά κρατικού χρέους που να διακρατείται από ιδιώτες. Η Συνθήκη δεν απαγορεύει τέτοιες αγορές στη δευτερογένη αγορά ομολόγων. Το δ.σ. της ΕΚΤ έχει εκφράσει την πρόθεσή του να διευρύνει τον ισολογισμό κατά 1 τρισ. ευρώ. Καθώς κάτι τέτοιο δύσκολα θα είναι πιθανό μόνο με τα assets του ιδιωτικού τομέα, η ΕΚΤ μπορεί να αγοράσει ένα χαρτοφυλάκιο κρατικού χρέους σε συνδυασμό με ένα χαρτοφυλάκιο ιδιωτικού χρέους.
Η ΕΚΤ πρέπει άμεσα να δείξει την αποφασιστικότητά της στην εκπλήρωση της εντολής της και στην αποκατάσταση της νομισματικής μετάδοσης στην ευρωζώνη. Η ανάληψη ορισμένων δημοσιονομικών ρίσκων είναι λογική και αναπόφευκτη. Η τέταρτη επιλογή είναι η πιο υποσχόμενη στρατηγική για την ΕΚΤ ώστε να αυξήσει τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό με αξιοπιστία και διάρκεια, να αποφύγει την στασιμότητα και να βοηθήσει ώστε να δοθεί τέλος στην κρίση χρέους. Είναι μια ριψοκίνδυνη στρατηγική, αλλά οι άλλες είναι ακόμη περισσότερο επικίνδυνες.
Capital
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου